豬飛起來了，CPI的風往哪吹？ _CPI

基本結論
【專題】目前所處的第四輪“豬周期”始于2018年6月，在今年2月份豬肉價格階段性觸底后再度歸升，重歸上升通道。在豬瘟初期(2018.6-2019.2)，集體上豬價上漲不顯然。但隨追薯瘟持續蔓延(2019年2月起)，產能出清過程不斷加速，同時供贈端補欄意愿受到嚴重制約，導致存欄量快速下降，意味著后期豬價上漲壓力較大。
從豬糧比價看，即使不考慮豬瘟影響，預計豬價約摸率持續快速上漲趨勢，直到7月份，之后豬價約摸有所歸落。但由于豬糧比價(滯后15個月)處于相對低位，疊加豬瘟帶來的沖擊影響，預計下半年豬價持續上漲態勢。
從4月份CPI走勢不及預期來看，市場此前預料豬價對通脹影響時存在一定高估。一是CPI豬肉項的價格波動顯然小于市場豬肉價格的波動，二是豬肉項權重有所下調。
根據分項價格走勢的預料，我們判斷2019年CPI全年均值2.3%，相比于2018年的2.1%小幅上升0.2個百分點。從年內走勢看，高點預計浮現在7月份和12月份，同比最高達到2.8%-2.9% 。相應的，8、9、10三個月，CPI同比預計浮現顯然歸落。
【豬飛起來了，CPI的風往哪吹？】對于債市：首先，受需求度绔弱壓制，核心通脹集體壓力不大，豬價“單飛”帶來的結構性通脹特征顯然，因此全年CPI打破3%約摸性不大，通脹壓力對于貨幣政策的掣肘相對有限。從節奏上看，二季度CPI逐漸走高有望在7月份達到年內高點，此后隨追薯價基數上升，蔬菜價格同比漲幅歸落，在豬油不共振的前提下，CPI約摸率階段性顯然歸落。在當前依然較強的通脹預期下，屆時CPI同比數據走弱有望產生預期差的交易機會。
實體經濟察看：1)需求端：地產成交歸升，汽車銷售有所反彈;2)生產端：發電攘Ⅸ耗煤持續下降，高爐開工率略有下滑;3)工業品價格：南華工業品價格指數小幅歸落，鋼價微幅下降而水泥價格小幅上升，油價小幅歸落;4)物價：豬價菜價漲跌互現，雞蛋、水果價格雙雙大幅上升。
流動性跟蹤：1)資金面：央行本周實現凈投放500億元;2)貨幣市場：市場利率多數上行;3)同業存單：凈融資額大幅歸升，發行利率顛簸下行。
利率債市場歸顧：1)一級市場：國債發行大幅上升;2)二級市場：利率債各品種收益率普遍下行。
風險提醒：貨幣政策持續收緊;利率波動超預期。
一、豬飛起來了，CPI的風往哪吹?
自去年8月底非洲豬瘟疫情發生以來，全國豬肉價格持續顛簸下跌，跌勢持續到今年2月份。春節過后，豬肉價格一反往年節后淡季下跌走勢，開始持續上漲，引發債市對于年內通脹預期的關注和擔憂。那么，豬價還能漲多少?對于CPI的影響有多大?通脹會制約利率走勢嗎?本文試圖解答這些問題，供投資者參考。
1. 豬周期怎么看?
生豬價格變動存在的周期性現象被稱為豬周期。通常豬周期遵循的路徑是：豬價上漲—養殖利潤上升刺激補欄—存欄量增添—出欄量增添—豬肉供大于求—肉價下跌—能繁母豬存欄淘汰—生豬供不應求—豬價上漲。
均勻每個周期持續時長約4年。自2006年以來，市場已經經歷了3輪盡整的“豬周期”，每一輪普通持續3-4年，主要由生豬養殖的產業周期和供求情況的調整決心。首席輪：2006年7月-2010年6月，第二輪：2010年6月-2014年4月，第三輪：2014年4月-2018年5月。三輪盡整周期持續光陰分辭為47、46、49個月。目前所處的第四輪“豬周期”始于2018年6月，在今年2月份豬肉價格階段性觸底后再度歸升，歸歸上升通道。
豬瘟疫情等突發事件會加劇豬周期的波動。豬周期的大循環普通持續3-4年，主要由生豬養殖的產業周期和供求情況的調整決心，而周期內的漲跌則由豬肉的季節性和突發事件(如疫情、補貼、政策等)決心。歷史規律顯示較嚴重的豬瘟短期都會對豬價形成周期內的擾動。2011年-2012年3月豬價集體處于下降周期中，仔豬腹瀉的疫情帶動豬價短期上漲;2015年1月-3月的口蹄疫情況有所不同，因為口蹄疫是人畜共患的疫情，供贈收縮的同時也會影響需求，疫情導致豬價短期大幅下跌。
自2018年8月遼寧發生首例非洲豬瘟以來，疫情迅速擴散至20多個省市，截止今年3月份，全國已發生110余起非洲豬瘟疫情。在非洲豬瘟疫情疊加豬周期的影響下，豬肉價格浮現較大波動。
在豬瘟初期(2018.6-2019.2)，一方面由于生豬提前出欄屠宰導致供贈量大幅增添，豬肉價格階段性承壓，另一方面非洲豬瘟疫情呈點狀散發態勢，由于禁止生豬跨區運輸，各地區豬價走勢分化，因此集體上豬價上漲不顯然。但隨追薯瘟持續蔓延(2019年2月起)，產能出清過程不斷加速，同時供贈端補欄意愿受到嚴重制約，導致存欄量快速下降，意味著后期豬價上漲壓力較大。根據農業部最新預料，下半年豬肉價格同比漲幅約摸超70% 。[1]
2. 找找豬周期的率先指標
從歷史數據看，生豬出欄同比、屠宰量同比與豬價走勢基本一致。在豬周期的整個鏈條中，養殖利潤、存欄量、出欄量、屠宰量這四個變量都能對豬價產生影響，尤其是出欄量、屠宰量直接影響豬價，但兩者都是價格的同步指標，無法起到預料作用。
傳統帥先指標——生豬存欄已經失效。在過去很長一段光陰里，生豬存欄量作為豬價的率先指標效果顯然(率先6個月左右) 。市場供贈由產能決心，未來市場的豬肉供贈由現有的生豬存欄量決心，因此生豬存欄量將能起到對未來豬價的預料作用。仔豬的生長期在6個月左右，由此可以判斷生豬存欄量應大致率先豬價6個月。但自2016年年末開始，生豬存欄量(率先六個月數據)不斷下降，而豬價同步下跌，生豬存欄指標已經失效。
生豬存欄量指標之所以失效，緣故主要有兩點：
1)母豬生產效率穩步提高。MSY是指每年每頭母豬出欄頭數，是衡量豬場效益和母豬繁殖能力的重要指標之一。以年出欄生豬頭數/年均勻能繁母豬頭數作為衡量均勻MSY的指標，可以看出2009~2018年，全國均勻MSY值由13.2快速上升至21.5 。隨著小規模養殖戶逐漸出清，規模化養殖企業產能擴張帶來的總體MSY上升趨勢顯然。
2)環保去產能導致禁養限養區的散養戶拋售存欄生豬或賣贈其他規模化企業，導致存欄數下降但市場供贈增添。2015年起，新環保法、“水十條”等政策相繼開始嚴厲執行，各省綠澍設定禁養區。環保政策的收緊，規模化養殖的改革力度加大，散養戶和小規模戶大量退出，減少了生豬和能繁母豬的存欄量。但規模化養豬場的養殖技術和效率都要遠高于散養戶，導致規模化程度提高后，生產同樣多的生豬需要的能繁母豬存欄數量減少，生豬均重提高速度也在加快，所以市場表現出生豬存欄量下滑但市場供贈并未收縮。
利用養殖利潤指標判斷豬價走勢。養殖利潤影響了豬農補欄的節奏，利潤的多寡直接影響生豬的供贈，在整個價格供求鏈條中是比存欄量更早期的率先指標，由于其直接驅動供贈端的選擇，指標的抗干擾性和正確度也更好，這里我們選取豬糧比價。
根據養殖利潤-補欄-存欄-出欄-豬價的鏈條，養殖利潤的提升傳導至養戶做出補欄舉動這一過程的時滯約1個月;補欄到存欄，即母豬幼仔哺育成能繁母豬約4個月，母豬懷孕產仔約4個月;存欄到出欄，即仔豬哺育成出欄肥豬約6個月，因此，豬糧比價大致率先豬價15個月。
從豬糧比價看，即使不考慮豬瘟影響，預計豬價約摸率持續快速上漲趨勢，直到7月份，之后豬價約摸有所歸落。但由于豬糧比價(滯后15個月)處于相對低位，疊加豬瘟帶來的沖擊影響，預計下半年豬價依然持續上漲態勢。
3.豬價上漲，如何影響CPI?
從4月份CPI走勢不及預期來看，市場此前預料豬價上漲對于通脹影響時存在一定的高估，我們分析緣故主要來自于兩方面：一是從經驗規律看，CPI豬肉項的價格波動顯然小于市場豬肉價格的波動，彈性僅為0.74，意味著市場上豬肉價格上漲或者下降10%時，CPI豬肉項同比僅變幻7.4%，這種機制在一定程度上平抑了豬價波動對于CPI的沖擊;二是豬肉項在CPI中的占比并非固定不變的，月度之間存在適時的微調，我們發明CPI豬肉項同比增速和豬肉項權重成反比，當豬肉項同比下降較大時權重較高，相反豬肉項同比大幅上漲時權重較低，如2017年2月時豬肉項權重3.33%，而今年4月份降至2.15%，以豬肉項同比上漲10%為例，1個百分點的權重下調意味著對于CPI拉動作用下降0.1個百分點。
要是基于農業部“下半年70%漲幅”的倘若，預計年底達到35元/千克，當月同比漲幅為70% 。從豬周期走勢疊加豬瘟持續影響的角度考慮，我們判斷下半年豬肉價格逐月上升，對應的月度環比漲幅為5.85% 。相應的，我們測算出的CPI豬肉項同比在年底達到54%，按照2%的權重計算，單項拉動當月CPI約1個百分點。
4. 豬油難共振：年內CPI走勢預料
受需求度绔弱壓制，核心通脹集體壓力并不大，豬價“單飛”帶來的結構性通脹特征顯然。市場主要生怕豬油共振帶來的通脹壓力，目前來看，布倫特原油價格小幅波動且階段性見頂，全球經濟趨緩下原油需求走弱，油價大幅上漲的約摸性不大。基于三分法的分析框架，我們對年內各月CPI走勢作了測算，主意如下：
1)食品煙酒項占比20% 。根據鮮菜和豬肉價格同比擬合出食品煙酒項價格同比變幻，其中菜價是基于歷史數據反映的季節性變幻和基數變動預料，豬價來自于上文中70%漲幅的倘若。結果表明，8-10月間蔬菜價格同比漲幅顯然歸落，一定程度上緩解了豬肉上漲的沖擊。
2)服務項占比37%，中樞在2.2%左右。從年初起，CPI醫療服務項同比增速穩定在1.5%左右，表明醫改帶來的一次性沖擊影響已經消退。要是從CPI服務項中消除醫療服務價格變動的干擾，我們發明其他服務項價格依然和房價同比走勢保持一致。在“房住不炒”、“一城一策”的政策基調下，房價集體上漲動力不足，其他服務項價格有望保持平衡。
3)工業消費品項占比43%，中樞1.7% 。PPI中的生存資料價格和CPI中的工業消費品價格，存在顯然的同蔡湓趨勢。4月PPI超預期上漲主要受采掘工業同比拉動和去年同期低基數的影響。從大宗商品價格和需求端走勢看，預計在去年高基數效應下，PPI還有下行的壓力，同時4月份起增值稅減稅落地預計也對家電、汽車等商品產生一定的降價效應，相應的，CPI工業消費品價格走勢相對較弱。
根據分項價格走勢的預料，我們判斷2019年CPI全年均值2.3%，相比于2018年的2.1%小幅上升0.2個百分點。從年內走勢看，高點預計浮現在7月份和12月份，同比最高達到2.8%-2.9% 。相應的，8、9、10三個月，CPI同比預計浮現顯然歸落。
5. 債市影響：關注通脹節奏變幻帶來的預期差
對于債市：首先明確，受需求度绔弱壓制，核心通脹集體壓力不大，豬價“單飛”帶來的結構性通脹特征顯然，因此全年CPI打破3%約摸性不大，通脹壓力對于貨幣政策的掣肘相對有限。另外，從節奏上看，二季度CPI逐漸走高有望在7月份達到年內高點，此后隨追薯價基數上升，蔬菜價格同比漲幅歸落，在豬油不共振的前提下，CPI約摸率階段性顯然歸落。在當前依然較強的通脹預期下，屆時CPI同比數據走弱有望產生預期差的交易機會。
[1] 資料來源：
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1631109602513421677&wfr=spider&for=pc
二、實體經濟察看
1. 需求轉暖，生產景氣度仍有上升空間，油價小幅歸落
需求端地產成交歸升，汽車銷售有所反彈。本周30個大中城市商品房成交面積為371.12萬平方米，成交面積較上周308.74萬平方米歸升，周圍挪移均勻環比上升2.7%，周圍挪移均勻同比上升17.8% 。在汽車消費政策有望出臺這一消息的影響下，市場情緒持續歸暖。乘用車在節前一天攘Ⅸ零售量9.07萬輛，實現了在數量上持續三周上升的穩定態勢，同比大幅歸升25%，扭轉了持續三周同比下降的趨勢。
生產端發電攘Ⅸ耗煤持續下降，高爐開工率開始下滑。本周六大發電集團攘Ⅸ耗煤56萬噸，環比降低2.7%，同比降低18.1%，發電攘Ⅸ耗煤已經持續6周下降。本周高爐開工率68.78%，環比減少2.55%，是繼今年3月中旬62.29%的低點至今首次下滑。但是結合歷史水平來看，絕對值仍在低位顛簸，集體工業生產景氣度仍有上升空間。
工業品價格方面，本周國內南華工業品價格指數小幅下降，報收2,270.42，環比下降0.18%;國際CRB現貨指數報收473.08，環比下降2.02%;本周Myspic鋼價指數報收149.77，環比下降0.41%，鋼價自去年12月份以來向來在140-150區間窄幅顛簸，4月份后持續5周環比上升，在上周鋼價超過150后，本周又重新歸落至140-150的區間內;本周全國水泥均勻價格報收481.19元/噸，環比小幅上升0.17%;本周國際油價潞傍下跌，但跌幅有所收窄，布倫特原油期貨結算價格報收70.39美元/桶，環比下降0.65%(上一周跌幅為1.8%) 。受到美國制裁伊朗、委內瑞拉等地緣政治事件和中美貿易再度升溫的影響，國際原油價格不斷定性加強，在美國制裁伊朗落地以后，OPEC和俄羅斯約摸會借追勢裁扭轉減產局面，對油價構成壓力，綜合來看，油價僅會小幅歸落，大幅下跌的跡象暫不顯然。
2. 物價：豬價菜價漲跌互現，雞蛋、水果價格雙雙大幅上升
食品價格方面，豬肉價格微幅歸落，報收20.53元/公斤，環比下降0.08%，與今年三月以來的數據相比仍處高位，受非洲豬瘟影響，短期內豬肉價格將保持在高位;農產品批發價格200指數止跌轉升，報收115.27，環比上升0.78%; 7種重點監測水果報收7.11元/公斤，環比大幅上升5%，保持持續5周環比上升;雞蛋價格實現9周連漲，報收8.55元/公斤，環比上漲2.72% 。
三、流動性跟蹤
1.資金面：央行本周實現凈投放500億元
本周央行進行500億元7天逆歸購操作，實現貨幣凈投放500億元;本周人民幣匯率微幅下行，報收6.81(前值6.82)，但仍處于合理穩定區間;美元指數持續兩周下滑，但仍保持在高位顛簸，報收97.34(前值97.46)，受到中美貿易戰升溫影響，人民幣貶值壓力加大。
2. 貨幣市場：市場利率多數上行
本周貨幣市場利率多數上行，其中SHIBOR:隔夜利率從上周的1.79%上升至1.83%，環比上升3.6bp，SHIBOR:1周利率從上周2.53%上升至2.57%，環比上升3.9bp，一周與隔夜利差擴大至74.2bp 。歸購利率有所上行，R007報收2.29%，環比大幅上升229.1bp，DR007報收2.48%，環比上升7.68bp 。
3. 同業存單：凈融資額大幅歸升，發行利率顛簸下行
本周同業存單凈融資額大幅歸升至正區間，發行5,478.2億元，對沖到期3,184.5億元，實現凈融資額2,293.7億元。本周同業存單發行利率集體顛簸下行，其中1個月同業存單發行利率報收2.64%，環比下降8.59bp，3個月同業存單發行利率3.05%，環比下行4.32bp，6個月同業存單發行利率3.15%，環比下行3.39bp 。
四、利率債市場歸顧
1. 一級市場：國債發行大幅上升
本周利率債發行總量較上周大幅歸升，其中國債發行量大幅歸升為主因。利率債發行總量2,721.64億元(前值586.53億元)，國債本周發行量為1,205.8億元(上周并未發行)，地方政府債發行量大幅上升，由上周66.53億元大幅增至624.24億元，政金債由520億元升至891.6億元。本周另有586.93億元利率債到期，凈融資額為2,134.71億元，凈融資額較上周大幅上升。本周投標的國開債收益率略有歸落，其中投標的10Y國開債票面收益率最高為3.92% 。
2. 二級市場：利率債各品種收益率普遍下行
本周二級市場利率債到期收益率普遍歸落，其中，國債1年期、5年期、10年期收益率周環比分辭下降0.52bp、4.22bp、8.32bp;地方債1年期、5年期、10年期收益率周環比分辭下降2.52bp、8.22bp、7.52bp;國開債1年期、5年期、10年期收益率周環比分辭下降4.41bp、12.19bp、7.41bp，其中3年期收益率跌幅也較為顯然，為11.26bp 。
五、風險提醒
貨幣政策持續收緊;利率波動超預期。

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